A Micron melhorou. A carteira perdeu amplitude

Na quarta-feira, depois do fecho do mercado, a Micron publicou as contas do trimestre.

Receita de 54,2 mil milhões de dólares. No mesmo trimestre do ano passado tinham sido 11,3 — quase cinco vezes menos. Margem bruta de 86,8%, contra 44,7% um ano antes. O ano fiscal inteiro fechou em 133,2 mil milhões, mais 256%.

Nunca vi nada assim numa empresa da minha carteira.

E, na mesma semana, quinze das minhas 21 ações perderam pontos no modelo.

As duas coisas são verdade ao mesmo tempo. A primeira é a notícia. A segunda é a que mais me ensinou — e explica porque é que, quando olhas para uma carteira, a média é muitas vezes o número que menos te diz.

A semana decidiu-se na sexta-feira, com o emprego de setembro nos Estados Unidos: 29 mil postos de trabalho, quando se esperavam noventa mil. O desemprego subiu de 4,1% para 4,2% e os salários cresceram 3,0% num ano.

O mercado leu isto como boa notícia. As apostas numa nova subida de juros pela Fed em outubro recuaram com força, e na sexta o S&P 500 ganhou 0,73%, para 7.722,72, e o Nasdaq 1,19%. Na semana inteira, o S&P ficou ligeiramente abaixo dos 7.743,41 da sexta anterior.

O que me interessa é outra coisa: as taxas longas subiram na mesma. A dez anos, a dívida americana fechou nos 5,28%; a trinta anos, nos 5,63% — ambas acima da semana anterior. Menos subidas esperadas da Fed, e o dinheiro de longo prazo mais caro.

Não sei explicar isto com certeza. A hipótese que me parece mais razoável é que o lado longo está a reagir a mais do que a Fed — à dívida que o Tesouro tem de colocar, ou à inflação esperada para os próximos anos. Registo-o, sem lhe dar mais certeza do que tem.

Importa aqui porque cerca de metade da minha carteira está ligada à cadeia da inteligência artificial — empresas que valem muito pelo que vão ganhar daqui a anos. É precisamente esse valor futuro que pesa menos quando a taxa longa sobe.

O petróleo aliviou para 91,11 dólares e o ouro caiu 0,95%, para 4.162,30.

Atualizei a folha a 3 de outubro: 21 ações pontuadas e cinco fundos, que ficam de fora por não terem contas próprias.

Começo pelo score agregado — a parte do modelo que junta ratings de analistas, momentum técnico e revisões de estimativas. É a que reage mais depressa, e foi aqui que a semana se viu.

Das 21 ações, seis subiram e quinze desceram. A média caiu pouco, de 124,4 para 121,6. Parecia uma semana calma.

Não foi. A Micron subiu 26,4 pontos e a TSMC 21,8, e as duas seguraram a média sozinhas. Tirando-as, as outras dezanove perderam 5,7 pontos em média. O retorno médio a três meses das mesmas 21 ações conta o mesmo por outro lado: passou de mais 3,0% para menos 0,8%.

Na carta passada escrevi que a melhoria daquela semana tinha vindo do preço, não das contas, e que uma recuperação assim «pode desfazer-se com a mesma velocidade com que apareceu». Uma semana não chega para dizer que se desfez. Chega para dizer uma coisa mais pequena e mais útil: a melhoria perdeu amplitude. O topo continua a subir; o resto do livro deixou de o acompanhar.

No scorecard de outubro, já publicado, a Micron aparece em primeiro, com 87,2, e a TSMC em segundo, com 86,4. Três quartos de ponto estão abaixo do que o modelo consegue distinguir — basta uma ação trocar de lugar num dos rankings para o score mexer um ponto inteiro. Leio-as como empatadas.

Uma correção que te devo. Na carta passada escrevi 1,04% de liquidez — o número que a eToro mostra, mas calculado sobre o capital investido e não sobre o valor atual da carteira, que é a base de todos os outros pesos que publico. Na base certa eram cerca de 0,6%. A 3 de outubro, cerca de 2,0%, acima do meu intervalo de 1% a 1,5% e ainda por aplicar. Daqui para a frente, uso sempre a mesma base.

A Micron faz memória: DRAM, a que um computador usa enquanto trabalha; NAND, a que guarda as coisas quando se desliga; e HBM, memória empilhada ao lado dos chips de inteligência artificial — hoje, a mais disputada de todas.

Durante quarenta anos foi o exemplo de livro de um negócio de mercadoria: um chip de memória é praticamente igual a outro, ninguém tinha poder de preço, e os ciclos eram violentos. Depois a inteligência artificial passou a precisar de memória mais depressa do que a indústria a conseguia fazer.

No trimestre que fechou a 3 de setembro, a Micron gerou 44,0 mil milhões de fluxo de caixa operacional, investiu 10,8 e ficou com 33,2 mil milhões de caixa livre. Num só trimestre.

A curiosidade que vale a pena guardar: há clientes a depositar dinheiro na Micron para garantir que recebem memória.

A empresa assinou 26 acordos estratégicos que, pelas suas contas, valem mais de 35% da receita até 2030. Ao abrigo deles, os clientes comprometeram 32 mil milhões de dólares, a maior parte em depósitos. No fim do trimestre, 12,7 mil milhões estavam no balanço, para devolver na segunda metade de cada acordo, se o cliente cumprir as compras mínimas. E a maior parte da HBM que a Micron vai produzir em 2027 já está contratada, a preços bem acima dos deste ano.

Num negócio onde durante décadas ninguém sabia o preço do trimestre seguinte, há clientes a pôr dinheiro em cima da mesa para ficarem na fila. (A Micron regista esse dinheiro como financiamento, não como caixa das operações — os 44 mil milhões não estão inflacionados por ele.)

O melhor pormenor está nos preços. Três quartos da receita desses acordos têm um enquadramento definido, a maior parte com bandas: um preço mínimo e um máximo. O mínimo protege a Micron quando o ciclo virar; o máximo limita o que pode cobrar enquanto não vira. Troca parte do ganho de hoje por proteção amanhã — parece-me exatamente o que um negócio cíclico deve fazer quando o ciclo está a seu favor.

A métrica que vou acompanhar: a margem bruta — mas não a do próximo trimestre. A empresa prevê 86,25%, contra 87,0% no anterior, na mesma base ajustada, e explica porquê: aumentou os bónus de 2026 e parte desse custo ficou no inventário que só agora vai ser vendido. É um efeito de um trimestre, não preços a cair. O que me interessa é o número seguinte.

E o ritmo de crescimento, que abranda a partir de um nível absurdo:

Trinta por cento num trimestre é um número que quase nenhuma empresa do mundo consegue. Mas é este ritmo que me diz quanto tempo falta para a oferta apanhar a procura.

Onde é que a história se pode partir: na capacidade. A Micron prevê investir cerca de 25 mil milhões só na primeira metade do novo ano fiscal, e mais na segunda — sobretudo em fábricas novas. Os outros dois grandes fabricantes de memória, a Samsung e a SK Hynix, têm exatamente a mesma razão para o fazer. Em memória, a cura para preços altos sempre foram preços altos. Se a margem ceder de forma consistente, vários trimestres seguidos e sem explicação contabilística, a escassez está a acabar.

O mercado, já agora, encolheu os ombros. Entre o fecho de quarta, antes das contas, e o de sexta, a ação ganhou 0,9%. A minha leitura é que já esperava muito, e está a olhar para o mesmo que eu: não para este trimestre, mas para os próximos.

A Micron vale 5,59% da minha carteira.

Quando uma média se mexe, a pergunta seguinte devia ser sempre: quantos fizeram o mesmo? É a isso que se chama amplitude.

Esta semana é o exemplo perfeito. A média do score agregado caiu 2,8 pontos — quase nada. Mas foi feita de duas subidas grandes e quinze descidas. Quem olhasse só para a média concluía que a semana tinha sido calma. Quem contasse as barras via mais de dois terços do livro a piorar.

Nos índices de bolsa acontece o mesmo. Quando um punhado de empresas muito grandes sobe, o índice pode subir com a maioria das ações a descer — e uma subida assim costuma ser lida como mais frágil, porque depende de poucos nomes continuarem a fazer o trabalho todo.

Há três perguntas que faço a qualquer média, da minha carteira ou de um índice:

Esta semana: seis contra quinze, quase tudo, e menos 5,7 pontos. Três números que dizem mais do que a média sozinha.

A semana inteira numa imagem: duas barras compridas para cima e, do outro lado, a média das outras dezanove.

E aqui está o detalhe, nome a nome. Seis barras para a direita, quinze para a esquerda. Nenhuma das quinze é enorme, mas estão todas no mesmo sentido. É assim que uma média cai pouco enquanto a maior parte do livro cai.

Os 21 scores finais, posição a posição, estão no scorecard de outubro.

O modelo diz que a Micron está no topo, e eu concordo. A dúvida é outra: quanto peso deve ter uma empresa que está no topo?

O scorecard ordena empresas; não me diz quanto da carteira pôr em cada uma. Essa decisão é minha, e tem de olhar para o que o score não vê: o ciclo, a concentração, e o que acontece se eu estiver enganado.

A Micron já vale 5,59%. Com a TSMC, a NVIDIA e a Broadcom, são mais de um quinto da carteira em quatro empresas de semicondutores, e a memória é a parte mais cíclica de um setor que já é cíclico. Do outro lado, os depósitos e as bandas de preço protegem parte da receita como não acontecia nos ciclos anteriores.

Ainda não decidi. Mas sei o que me faria decidir: se a margem ceder de forma consistente depois de passar o efeito dos bónus, a escassez está a acabar, e o peso tem de acompanhar. Se se mantiver enquanto a nova capacidade entra, a tese fica mais forte do que estava.

Uma pergunta, e leio todas as respostas. Quando a tua melhor posição faz o melhor resultado de sempre, o que fazes — reforças, manténs, ou aproveitas para reduzir? E o que te faz escolher? Responde a este email e conta-me. Se houver respostas que valham a pena, trago-as para a próxima edição, sem nomes.

Esta newsletter é conteúdo educativo e metodológico. Não é aconselhamento financeiro, nem uma recomendação de compra ou de venda de qualquer instrumento. Escrevo sobre a minha própria carteira e sobre o modelo que uso para a ordenar, e tenho posições em praticamente todos os nomes mencionados. As prioridades descritas nesta carta não anunciam operações executadas. Os scores são o resultado de um processo quantitativo com regras fixas, aplicado a dados públicos: podem estar errados, os dados podem estar errados, e a metodologia pode mudar. Rendibilidades passadas não garantem rendibilidades futuras. Investir envolve risco de perda de capital. Toma as tuas próprias decisões, ou fala com alguém habilitado para as tomar contigo.