Crescer não é melhorar

Esta semana o mercado deu-me uma boa desculpa para pagar uma promessa que ficou em aberto na primeira edição: explicar o que é, ao certo, o Twin Momentum. E deu-me também o exemplo perfeito para o fazer.

Na sexta-feira saíram os números do emprego americano de agosto. Foram criados 162 mil postos de trabalho, quando o consenso apontava para cerca de 55 mil. Os meses anteriores ainda foram revistos em alta — mais 55 mil no conjunto do verão. A taxa de desemprego ficou nos 4,1%.

A reação diz mais do que o número. O S&P 500 fechou a cair 0,38%, o Nasdaq 0,29%, o Dow 0,51%. As taxas de juro subiram: os 10 anos americanos para 4,78%, e os 2 anos para 4,374%, novo máximo de 52 semanas. E a probabilidade implícita de uma subida de juros na reunião de 15 e 16 de setembro passou de 55% para 65% no espaço de uma manhã.

Repara na direção da frase. Não é "quantos cortes ainda cabem no calendário". É se a Fed sobe. Um mercado de trabalho que se recusa a arrefecer, com a inflação ainda por resolver, tira à Fed a desculpa para aliviar. Boas notícias para a economia, más notícias para os múltiplos.

Por baixo do índice, a semana foi menos uniforme do que parece: tecnologia, industriais e utilities acabaram em alta; saúde, consumo discricionário e energia em baixa. E dentro da tecnologia, foram as ações de memória — Micron, Western Digital, SanDisk — que puxaram. Guarda esse detalhe, que volta já a seguir.

Eu não faço nada com isto. Não mudei uma posição por causa da sexta-feira. Registo, porque a leitura macro é o pano de fundo contra o qual o modelo é lido — não o gatilho que o dispara.

Corri o modelo a 5 de setembro. A carteira está em 26 posições: a CRDO saiu desde a leitura de 29 de agosto. Dessas 26, são 21 as que entram na pontuação — os cinco ETF (VOO, QQQ, RSPT, GLD e EWP, 18,1% da carteira) ficam de fora, e ficam de fora por uma razão simples: não têm demonstrações financeiras. Um ETF não tem margem bruta nem rendibilidade do capital próprio. Dar-lhe um score seria fabricar um número.

O resultado da corrida:

O composto médio ficou em 57,4. Ponderado pelos pesos reais da carteira, sobe para 60,5 — ou seja, o dinheiro está, em média, um pouco melhor colocado do que a contagem simples de nomes sugere. É pouco para festejar.

E aqui volta o detalhe que te pedi para guardares: no mesmo dia em que as ações de memória lideraram o mercado, a Micron aparece no topo do meu modelo. Não é confirmação de nada. O modelo lê demonstrações financeiras trimestrais — não sabia o que ia acontecer na sexta-feira, e eu não comprei nada por causa disso. Quando o modelo e o mercado concordam, o que sinto não é acerto; é a obrigação de perguntar se estou a ler o modelo ou a ler a manchete.

O Twin Momentum vem de um trabalho de Huang, Zhang e Zhou. A ideia é que existem duas pernas independentes de momentum, e que a maior parte dos investidores só olha para uma.

A primeira perna é a que toda a gente conhece: o momentum de preço. O que a ação fez nos últimos meses.

A segunda perna é o momentum fundamental. É aqui que entra o FIR. Sete variáveis — rendibilidade do capital próprio, rendibilidade do ativo, lucros, rendibilidade operacional, margem bruta sobre ativo, e por aí fora. Para cada uma, faço uma pergunta única: o valor atual está acima da média das seis janelas anteriores? Se sim, um ponto. O total vai de 0 a 7.

Lê outra vez a pergunta, porque é aí que está tudo. Não pergunta "esta empresa cresceu?". Pergunta "esta empresa está melhor do que ela própria estava?".

E essas duas coisas separam-se com uma facilidade que ainda me incomoda.

Crescimento é um numerador. Rendibilidade é uma fração. Uma empresa pode duplicar as receitas e perder terreno em todos os rácios, se o denominador — a base de ativos, o capital próprio — crescer ainda mais depressa.

O exemplo desta semana é o mais óbvio que existe. A NVIDIA reportou 96,2 mil milhões de dólares de receita no trimestre, mais 106% do que no ano anterior, com margem bruta de 75%. Números extraordinários por qualquer critério humano. E o FIR dá-lhe 3 em 7.

Não porque o negócio tenha piorado. Porque o investimento em infraestrutura de IA está a inflar a base de ativos e o capital próprio mais depressa do que o lucro consegue acompanhar. As frações caem: rendibilidade do capital próprio, do ativo, margem bruta sobre ativo. Cada uma dessas quedas custa um ponto. A Alphabet e a Amazon estão exatamente na mesma situação, e pela mesma razão — 3 em 7 as duas.

Isto não é um veredicto sobre a NVIDIA. É a descrição do que a métrica mede. Um investidor que só olhasse para o crescimento veria uma das melhores empresas de sempre. Um investidor que só olhasse para o FIR veria um nome medíocre. As duas leituras estão certas, e é precisamente por isso que o modelo usa as duas pernas em vez de uma.

Já agora, um aviso sobre a mesma métrica, para não pensares que eu a levo mais a sério do que ela merece. A Meta caiu para 1 em 7 nesta corrida. Não aconteceu nada de dramático: o trimestre com um encargo fiscal extraordinário ainda está dentro da janela de doze meses do cálculo. Quando esse trimestre sair da janela, o número sobe sozinho. É mecânico. Um modelo que ordena não sabe distinguir um problema de um acidente contabilístico — isso é trabalho meu, e é a razão pela qual nenhuma destas classificações é uma ordem de compra ou de venda.

Serve para ordenar, não para prever.

Quatro linhas, todas a partir do mesmo ponto. Duas sobem quase a pique — a receita e o lucro por ação. Duas descem devagar — as duas frações. É a mesma empresa, no mesmo período. É toda a edição de hoje num só gráfico.

E a imagem do topo mostra a coisa em toda a carteira: os 21 nomes pontuados, momentum de preço no eixo horizontal, momentum fundamental no vertical, o tamanho da bolha a dar o peso que cada um tem. O canto superior direito é onde as duas pernas concordam. O inferior direito é onde o preço já foi e os fundamentais ainda não — e é o canto que exige mais honestidade de mim.

Repara que o gráfico assinala seis nomes e a lista de comprar tem três: passar as duas pernas não é a mesma coisa que ter composto acima de 70 — a segunda barra é mais exigente.

Os números todos, posição a posição, estão no scorecard de setembro: Scorecard Santiago1000 — Setembro 2026

Esta newsletter é conteúdo educativo e metodológico. Não é aconselhamento financeiro, nem uma recomendação de compra ou de venda de qualquer instrumento. Escrevo sobre a minha própria carteira e sobre o modelo que uso para a ordenar, e tenho posições em praticamente todos os nomes mencionados. Os scores são o resultado de um processo quantitativo com regras fixas, aplicado a dados públicos: podem estar errados, os dados podem estar errados, e a metodologia pode mudar. Rendibilidades passadas não garantem rendibilidades futuras. Investir envolve risco de perda de capital. Toma as tuas próprias decisões, ou fala com alguém habilitado para as tomar contigo.